网友曾兄之分析--
CANONE - 5015.KL 上篇
公司上市资讯
公司发行股数：152,400,000
公司股票面值：RM 0.50
公司总市值（根据最后交易价格）：RM 399,288,000 [RM 2.62]
公司发展历史
公司业务
冠旺目前主要涉及三项业务.:
1. 制罐业务
生产锡罐 – 公司于1957年开始涉足制罐业务。目前在这一行业已经有了50多年
的经验。公司所生产的锡罐主要供应给食油生产商，咖啡生产商，谷物/粮食生产商，
饼干生产商，冷冻制造商(包括期下子公司F&B) 还有其他燃油，机器油，漆和化学料工业
。目前除了供应本地市场，冠旺也有出口至越南，新加坡，中东，非洲，斯里兰卡，澳洲，
印尼，柬埔寨和新西兰。
槊料杰里罐 – 2003年，公司开始生产槊料杰里罐，目前主要是供应给药物制造商。
盒中袋 – 公司所生产的这类产品主要供应给市场用来储存液体产品。
2. 食品业务
甜炼奶 – 2006年，随着公司第一间甜炼奶厂完工，冠旺开始涉足炼奶生产业务。
目前冠旺已经拥有两间甜炼厂，目前另有一家新厂在建造中。2009年六月，罐旺开始投入
生产新产品 – 炼乳。目前冠旺主要是国际品牌OEM生产商。而冠旺主要客户来自于中东，
南非，亚洲与南亚。
3. 国际贸易业务
国际贸易业务成立于2011年12月。在2014年，这项业务贡献了马币2千4662万
营业额。公司的国际贸易业务主要是进行炼奶贸易。
公司宏观经济环境
外汇环境
根据公司年报分析指出，公司的外汇收益与亏损情况如下：
美元兑令吉在2014年8月15日抵触全年低点1美元兑3.1545令吉后，开始逐步走强。
2014年12月31日收官时，1美元兑令吉攀升至3.4965令吉（升10.84%）。踏入2015年
第一季度，1美元平均兑3.6224令吉（升3.60%），而近期1美元兑令吉维持在3.60
至3.75令吉之间。美国联邦储备局计划在2015年内升息，这将刺激资金回流回美国进一步
加强美元兑令吉。
根据2014年报指出，美元兑令吉走强10%，将对公司造成105万令吉的外汇亏损。
当中造成外汇亏损的主要原因为公司有达1399.9万令吉的美元净负债。
新加坡元兑令吉於2014年8月27日触及1新元兑2.5224令吉后，开始走强，2014年
12月31日收在1新元兑2.6471令吉（升4.94%）。2015年第一季度，1新元兑令吉平均
为2.6696令吉（升0.85%）。近期1新元兑令吉维持在2.65至2.72令吉之间。
根据2014年报指出，新币兑令吉走强10%，将为公司带来21.5万令吉的外汇收益。
这主要是由于公司持有286.3万令吉的应收帐。
马来西亚消费税影响
2015年4月日起，马来西亚将落实征收6%消费税政策。
根据GST网站资料显示，饼干，炼奶，漆料，牛油，各类罐头食品，将征收6%的消费税。
自消费税落实以后市场消费情绪低迷，这有可能导致上述货品需求滑落。根据MIER公布
数据显示，马来西亚2015年首季消费者信心指数下挫24.2点至72.6点，创下6年新低。
但这类货品皆属于日常用品，因此长期而言需求必定恢复。公司的制罐业务主要供应给以上
提及货品之生产商，低迷的消费情绪可能影响公司的制罐业务的表现，
但中长期而言需求必定恢复。
亚洲各国发展情况
过去5年（2010 – 2014）亚洲市场贡献公司16.16%至29.35%的营业额。
根据公司网站所透露的资料显示，公司业务所涉及的亚洲国家包括斯里兰卡，越南，
新加坡，印尼以及柬埔寨等国。
政治环境
人口
人均国民生产总值
整体而言，过去5年上述5个亚洲国家人口与人均国内生产总值皆维持上升趋势。
在政治环境方面，斯里兰卡尽管在2009年结束内战，但国内种族间冲突仍无法全面解决，
因此政治环境较为动荡。越南在2014年发生排华事件，但很快就被当地政府所镇压下去。
柬埔寨方面，自洪森执政后，政治环境日趋稳定。印尼与新加坡过去5年政治环境则分别为
稳定与高度稳定。
行业发展趋势
制罐业务主要原料 - 马口铁
生产马口铁（tinplate）的主要原料为钢铁，钢铁占马口铁约98-99.5%的成分，
而剩余的0.5%至2%成分则为锡。Canone的数据显示，马口铁占每个罐头总生产成本
之80%至85%，而Johotin的数据则显示，马口铁平均占每个罐头总生产成本约55%
至75%。尽管两个数据存在差异，但明显看出马口铁占每个罐头生产成本超过50%。
用于制造马口铁的钢铁名为 hot-rolled coil steel （HRC），而下图是其商品价格走势图。
从上图看出HRC价格从踏入2015年的每吨603美元下滑至4月20日的每吨450每元，
价格下滑幅度达25%。而锡米价格目前也处于低迷水平，介于每吨14000 – 16000美元。
在马来西亚，PERSTIM为主要马口铁供应商。而本地制罐公司一般也从外国例如新加坡，
中国，南韩和美国进口马口铁。2013年11月6日，马来西亚政府对中国与韩国进口的
马口铁实施征收9.78%的反倾销税。
整体而言，马口铁生产成本下滑这有望拉低马口铁售价进而惠及建裕珍厂，柔佛珍以及
冠旺旗下制罐业务的生产成本，使公司业务获得较佳的利润。
牛奶与乳制品
TEXTR PAK DAIRY INDEX报告指出，未来10年全球乳制品需求将大幅增长36%，
这主要是由非洲，亚洲以及拉丁美洲人口增长所推动。
淡奶（Evaporated Milk）
又称花奶，奶水，蒸发奶。它是将牛奶蒸馏过去除一些水分后的结果。没有炼乳浓稠，
但比牛奶稍浓。因此英文也叫Evaporated Milk或Unsweetened Condensed Milk，
以期和炼乳的Sweetened Condensed Milk区别。
炼乳（Condensed Milk）
在牛奶中加入40%至45%的糖含量，再经加热蒸发掉约60%的水含量后，即为炼乳
，因为所得的浓稠乳液稠而甜，英文也称为Condensed Milk或
Sweetened Condensed Milk，而一般英文中指的不带甜味的Unsweetened
Condensed Milk指的则是淡奶。
从结构来看，糖与乳糖为主要生产成本。另一个影响公司食品业务利润的成本为奶粉价格。
於美国交易的乳糖价格直2014年4月创新高每磅61.75美分后，持续下滑至12月份的
每磅38.80美分。进入2015年，乳糖价格持续滑落至每磅24.72美分。（附图1）
伦敦白糖期货从2011年7月每吨890.10美元下挫至目前每吨357.70美元。（附图2）
国际奶粉价格在2014年初平均为每公吨5000美元。截止2015年4月份，已经下滑至
每公吨2446美元。（附图3）
附图3）
奶粉，乳糖与糖价格大幅下挫有利于降低乳制品生产成本，加上国际乳制品需求量仍处于
成长趋势，这将有利于公司旗下子公司F&B Nutrition Sdn Bhd的发展。
竞争对手
目前在马来西亚的制罐商大约有30余家，其中最大的3位业者为建裕珍厂（KIANJOO），
冠旺（CAN-ONE）以及柔佛珍（JOHOTIN）。刚完成股权纠纷后冠旺目前掌握建裕珍厂
32.9%的股权，冠旺代表也顺利进入建裕珍厂董事局，这一事件的发展改写了一直以来
“三国鼎立”的局面。长期而言，建裕珍厂与冠旺的联手可能对柔佛珍的长期发展带来挑战。
替代品的打击
有什么可以动摇制罐业务? 从MILO来看, 小时候家里买的都是罐装的, 现在是用槊料铁纸.
那么说槊料可以替代铝罐, 锡罐? 再看饼干以前饼干我们买一桶, 现在买一包, 即方便也
节省钱。为什么? 因为我们会想到, 买罐的贵很多, 因为罐贵. 还有其他的奶粉等等也开始
用包装了。 认真去看, 市场好像少了一些. 目前锡罐最大代替品为 “composite can” 与
“plastic container”。 虽然如此,目前炼奶市场持续增长应该有助于抵消需求压力。
但是业者却难免面对另一个问题，例如F&N和ETIKA在乳制品生产规模增长至一定的规模时
，它们开始生产自己的锡罐，而不再向外采购，这导致它们停止向柔佛珍购买锡罐。因此，
今年柔佛珍与冠旺相继从制罐业务扩充至牛奶与乳制品生产与销售业务。
制罐业务发展前景
根据柔佛珍（JOHOTIN，7167.KL）在2013年年报中透露，锡罐生产行业已经是相当
成熟的一个行业，成长潜能不大。以下是我们就三家企业的锡罐制造业务营业额计算所得
的4年年复合增长率：
建裕珍厂 – 6.24%
柔佛珍 – (1.85%)
冠旺 – 8.04%
从上述数据来看，加上近年来柔佛珍与冠旺相继发展新业务（炼冻奶生产），
都显示出锡罐制造业务的成长潜能已经不大。
公司未来重大发展计划
公司食品业务投资的新淡奶生产线预计将在2015年6月开始投产。
Aspire Insight Sdn Bhd於2014年1月10日建议以14亿6575万3696令吉或相等于
每股3.30令吉全面收购建裕珍厂。按公司目前一共持有建裕珍厂1亿4613万1500股计算
，预计此献购案一旦通过公司将获得4亿8223万3950令吉现金。按截止2014财政年公司
投资联营企业的总价值4亿1164万令吉计算，公司将能获得7106万9950令吉的投资溢利
。惟目前法律诉讼案仍在进行中，因此献购案目前仍在搁置中。
公司於2014年6月13日宣布发售每股2.84令吉之3975万3000股收购F&B Nutrition
Sdn Bhd剩余20%权益。完成收购后，公司发行股数将从目前1亿5240万股增加至
1亿9215.3万股。
总收购代价 = RM 112,898,520
2014年 F&B 税后净利 = RM 36,114,000
20% 税后净利 = RM 36,114,000 x 20% = RM 7,222,800
本益比 = 15.63倍
尽管此收购案将每年增加公司税后盈利700万令吉，但整体而言将导致公司每股净利
在短期内被冲淡。
CANONE - 5105.KL下篇
公司稽查师与稽查师意见
公司稽查师：KPMG
公司财务表现
1. 公司营业额表现
过去5年公司营业额年复合增长率达18.95%，从2010年的4亿4905万令吉增加至
2014年的8亿9895万令吉。公司营业额增加主要来自于公司旗下的食品业务在过去
5年快速增长所致。
以下图标显示出过去5年公司各部门对公司营业额的贡献。
上图显示，公司业务主力已经逐渐转移至食品业务。
过去5年公司营业额主要来自于马来西亚市场的贡献。但随着亚洲区和其它地区的贡献
逐渐攀升，因此马来西亚市场的营业额贡献率从2010年的83%下降至2014年的74%
。2014年亚洲与其它区域分别贡献公司营业额的23.47%和2.46%。
2. 公司各部门与整体利润表现
公司管理层於年报中透露，公司各项业务利润下滑主要是受到原料成本上涨，工资上涨以
及电费调长所影响。
公司过去10年业绩不曾出现亏损。
公司毛利率，税息折旧摊销前利润率以及税息前利润率在2014年皆呈现下滑趋势。
下滑原因如下：
1. 马来西亚於2014年1月1日落实最低薪金制度。西马最低薪金为900令吉，
而喜马则为800令吉。这项最低薪金制度也将受用于本地以及外劳。
2. 马来西亚国家能源部宣布，从2014年1月1日起工业用户的电费由每千瓦时30.94仙
，调涨至每千瓦时36.15仙，调幅为每千瓦时5.21仙（16.85%）。
3. 2013年11月6日，马来西亚政府对中国与韩国进口的马口铁实施征收
9.78%的反倾销税。
公司税后净利在过去5年年复合增长率达35.94%。公司税后净利大幅增长主要有以
下两个原因：
1. 制罐业务盈利普遍维持，没有大幅上涨或下滑。
2. 食品业务快速成长，因而贡献公司盈利快速成长。
3. 2012年公司完成对建裕珍厂的32.9%股权收购案，成为公司联营企业。
因此公司每年将从建裕珍厂分的3千多万令吉的纸上利润。
下图是公司过去5年核心归股东净利以及从建裕珍厂所分享的利润
整体而言：
尽管公司在形式上净利快速增加营业额也大增4亿4990万令吉，但实质上其核心净利在
过去5年只增加了844.1万令吉。是什么问题导致这个情况出现：
1. 公司利息支出从2010年的932.1万令吉增加至2014年的2021.7万令吉。
2. 制罐业务部门利润率下滑。2011年，部门利润率达13.48%，但2014年部门
利润率已经下滑至7.06%。
3. 食品业务部门利润率也在2014年出现下滑趋势。过去2012和2013年，
这个部门利润率平均有11%左右，但2014年已经下滑至8.80%。
公司发行新股收购F&B其余20%股权，将为公司多带来7百万令吉的税后净利。
但短期公司的每股净利将受到冲淡。而在中长期（超过1年）随着公司食品业务不断扩充
使利润增加才能解决每股净利受到冲淡之影响。惟脱售建裕珍厂所带来的现金将可以用来
降低公司负债，从中为公司节省利息支出。制罐与食品业务部门利润率在2014年
第四季度出现好转，分别恢复至10%与11%。以目前马口铁，国际糖价，奶粉价格以及
乳糖价格低迷来看，今年公司部门利润率有望恢复并取得比2014年更佳的业绩。
3. 存货管理
截止2014财政年，公司手持货物总额为1亿2533.4万令吉，与2013年相比没有显著增加。
公司的tinplate储存策略为维持3个月生产需求水平。
过去4年，公司应收帐目周转天数介于57至76天，2014年为57天。
整体而言，公司货物管理维持在健康水平。
4. 应收帐目管理
过去5年，公司应收帐目大幅增加。从2010年的9041.7万令吉大幅增加至2014年的
2亿6338.2万令吉。若与2013年相比，2014年一年内，应收帐增加5521.9万令吉。
过去4年，公司应收帐目周转天数介于65天至96天，2014年未96天。
按此计算，公司目前有2千万令吉的应收帐目处在高信用风险水平。倘若公司无法回收
，并一次性注销这笔款项，这可能导致公司利润削减1/3。
除此以外，公司也有7526.4万令吉的应收帐目处在过期31至120天之间。
整体而言，需要密切留意2015年首季公司应收帐目是否有减少的趋势。倘若应收帐
目持续不减反增，这将可能增加公司因注销应收帐目而影响公司利润的风险。
5. 公司现金流表现
截止2014年12月31日，公司手持现金达1亿615.3万令吉，与2013年相比增加
6813.2万令吉。公司现金大幅增加，并不是因为从营运中获得，而是通过向银行贷款所得。
以下是公司过去5年净营运现金流入以及自由现金流：
6. 公司债务管理
过去5年公司总债务从2010年的2亿6661.4万令吉大幅增加256.31%至2014年的
6亿8335.5万令吉。
是什么导致公司债务大幅增加？
1. 公司於2012年透过银行贷款2亿4111万6975令吉收购建裕珍厂32.9%的股权。
2. 用于扩充公司旗下食品业务。过去5年公司旗下食品业务总资产增加
2亿9230万令吉。
3. 增加公司营运资本。
在2015年，公司需要偿还的债务达2亿5624.2万令吉。而超过1年偿还期的债务则
有2亿7019.6万令吉。公司目前手持现金约1亿令吉，而能动用的现金为9900万令吉左右
。公司仍有1亿5724.2万令吉的短期债务偿还缺口。但是如果公司能在2015年顺利脱售
建裕珍厂或回收大部分应收帐目，加上公司的盈利水平也足够支付利息开支，
公司理应不存在任何到债风险。
以下是公司过去5年利息开支
预计2015年公司利息开支将会增加，这主要是公司在2014年新借入9625.5万令吉的贷款。
公司负债比率
6. 公司股本回报率
过去5年公司股本回报率介于10.33% 至43.19%，而2014年则为12.28%。
30大股东持股数量 vs 市面流通股数
投资公司的潜在风险
1. 马口铁成本占公司每个罐头约80% 至 85%的生产成本。倘若马口铁价格上扬，
这可能打击公司制罐业务的赚幅。
2. 国际奶粉价格，国际乳糖与国家糖价上扬将造成公司牛奶与乳制品生产成本增加
，进而影响公司业务赚幅。
3. 锡罐需求逐渐被市场与消费者所淘汰。
4. 公司应收帐目不断膨胀。截止2014财政年公司应收帐目中拥有2千万令吉属于
高信用风险应收帐。倘若公司注销该笔应收帐目将可能影响公司1/3的税后净利。
5. 公司债务高企。截止2014财政年，公司总债务达6亿8335.5万令吉，
而银行贷款也有5亿2643.8万令吉。扣除公司手持现金1亿615.3万令吉，
公司净债务额达5亿7720.2万令吉。这么高的债务将可能引发以下问题：
a. 公司计划在2015年完成脱售建裕珍厂股权，按每股3.30令吉计算，
公司将有望取得4亿8223万5369令吉。但是，因为公司债务高企这将影响公司派发特别
股息的可能性，就算派发也可能不如预期的多，因为公司需要资金去偿还银行贷款。
b. 倘若公司无法如预期般在2015年完成股权脱售计划，公司则需要背负
日益高涨的利息开支，导致公司利润受到侵蚀。
c. 2015年，公司需要偿还的债务达2亿5624.2万令吉。公司目前尽管
手持约1亿令吉现金，而能动用的现金实为9900万令吉左右。公司在今年仍有
1亿5724.2万令吉的短期债务偿还缺口。若公司无法从股权脱售或应收帐目回收会足够
的资金偿还债务，公司可能需要借入新债来偿还旧债，这也将可能为公司带来利息开支
进一步增加的风险。在最坏情况下公司也可能会发售附加股筹集资金来偿还债务。
d. 高企的债务，导致公司无法以现金进行收购案而是需要通过发售新股来
进行收购。这将导致股东的净利分享权益受冲淡。
6. 公司发售每股2.84令吉之3975万3000股收购F&B Nutrition Sdn Bhd
剩余20%权益。按F&B 2014年的税后净利计算，公司是以15.6倍的市盈率来进行这项
收购案。在完成收购后，公司的发行股数将从目前1亿5240万股增加至1亿9215.3万股。
短期内，这项收购案将冲淡公司每股净利。
公司有什么值得留意的地方
1. 公司旗下食品业务仍在快速成长中。加上公司投资的新淡奶生产线将在2015年
6月开始投产，届时公司食品业务利润将增加。
2. 无论公司脱售或者不脱售建裕珍厂都对公司有利。若公司不脱售该股权，
公司仍能每年从建裕珍厂分享3500万令吉的纸上利润，同时每年也将能取得913万至
1826万令吉的股息收入用作偿还收购建裕珍厂借贷的利息开支。倘若公司脱售该股权
公司将取得一次性4亿8000万令吉的现金。公司可以利用这笔现金去偿还银行贷款，
为公司每年节省至少1200万令吉的利息开支，对公司长期而言绝对有利。
3. 若公司成功脱售建裕珍厂的股权，公司可能将利用部分
款项充作特别股息
派发给股东，而大部分的现金将用作偿还银行贷款。
假设公司不以特别股息
方式来回馈股东，
公司也可能通过红股方式回馈股东。公司目前可分发利润占公司股本4.90倍，
公司绝对有能力发红股回馈股东。
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